中国寿险业资产配置的主观认识误区

　　除了客观因素，我们也还必须承认中国寿险业资产配置的不成熟，在许多重要理念上缺乏一以贯之的长期思维，呈现出强烈的顺周期特征。这一点无论是在股市、养老地产还是非标资产投资上，都表现得极为明显。下面对中国寿险业资产配置的一些基本理念进行再讨论。

　　关于资产负债间的相互驱动关系。中国寿险业负债单向驱动投资的业务模式是否正确？资产配置是否应当以覆盖负债成本为目标？答案是否定的，负债驱动不了资产。应当看到，寿险市场是一个中微观市场，而投资市场是一个更宏观的市场。投资收益高低受经济增速、企业盈利、货币政策、市场预期等更多变量的影响，并不以寿险业负债成本的高低为转移。因此，寿险业资产负债的相互驱动关系，只能是寿险业根据投资市场的低风险收益率来确定合理的负债成本，而无法强求投资收益必须覆盖过高的负债成本。负债对投资的驱动作用，更多地体现在资产配置的风险选择而非收益目标上。

　　对价差收益与利息收益的理解。提高投资收益应当以获得更高利息收益为手段，还是以获得更多价差收益为手段？应当看到，投资收益的本源都是对实体经济收益的分享。利息收益是帕累托改进，而价差收益是零和博弈。在完全信息条件下，任何人都很难在零和博弈中持续获胜。在股票投资中，最伟大的投机者如李佛摩尔和长期资本管理公司都是以失败告终，而被视为股神的巴菲特在投资理念上其实更接近于获得持续的利息收益。债券投资中，价差收益依靠判断未来收益率曲线的超预期变化，一个投资者的价差收益来源于其他投资者损失的持仓收益。由于寿险业在债券投资市场上的博弈对手是基金、券商、商业银行甚至是央行和政府，因此不宜寄望于持续获得价差收益。

　　对股票风险收益特征的认识。许多人认为：股票资产“长期”来看“收益更高”。这在相当程度上是受了资本资产定价模型“高风险高收益”结论的影响。但该结论是威廉?夏普等人以美国股市在1931年至1965年的表现进行实证分析得出的，而这段时间正是美国股市从大萧条底部持续复苏的过程。如果考察美国股市在1928年到2013年两个顶部之间的表现，标普500指数（含红利）年均复合增长率只有5.23%。此外，即便股市“更高收益”的结论成立，其所需要的“长期”也可能是寿险负债难于承受的。比如，美国经济大萧条后股市回到1928年的高点是在23年后，网络科技泡沫破灭后股市回到1999年的高点是在13年后，日本更是至今都未回到1989年的高点。因此，寿险业一般账户不宜配置股票资产。